Francuski dug ponovo je postao jedan od najvećih izvora nervoze na evropskim finansijskim tržištima, dok rast prinosa na državne obveznice i slabljenje evra otvaraju pitanje može li se problem iz Pariza proširiti na ostatak evrozone.
Prinos na desetogodišnje francuske državne obveznice u petak se približio pet odsto, najvišem nivou u više od dvije decenije, dok se razlika između francuskih i njemačkih desetogodišnjih obveznica proširila na nivoe kakvi nisu viđeni od dužničke krize evrozone početkom prošle decenije.
U ponedjeljak se pritisak nastavio, a francuski desetogodišnji prinos kretao se oko 4,9 odsto.
Posljedice se više ne vide samo na francuskom tržištu. Evro je u ponedjeljak pao na najniži nivo prema dolaru u posljednjih 17 mjeseci, a investitori ponovo počinju da postavljaju pitanje koje je godinama bilo gotovo zaboravljeno: može li fiskalni problem jedne velike članice ponovo postati problem cijele evrozone?
Rekordnih 340 milijardi evra novog duga
Razlog za nervozu nije samo politička nestabilnost u Parizu. Iza nje stoje vrlo konkretne brojke.
Francuska će sljedeće godine na tržištu morati da izda rekordnih 340 milijardi evra srednjoročnih i dugoročnih državnih obveznica, 30 milijardi više nego ove godine.
Ukupne potrebe države za finansiranjem procjenjuju se na gotovo 340 milijardi evra, pri čemu snažno rastu i obaveze refinansiranja ranije izdatog duga.
Francuska agencija za upravljanje državnim dugom očekuje da će samo trošak kamata u 2027. dostići 72,9 milijardi evra, nakon 62,6 milijardi ove godine.
Prosječni prinos na francuske srednjoročne i dugoročne obveznice izdate ove godine već je porastao na 3,55 odsto, sa 3,14 odsto prošle godine.
Drugim riječima, Francuska istovremeno mora da izdaje sve više duga i za njega plaća sve veću cijenu.
Dio problema posljedica je i dospijevanja obveznica izdatih tokom pandemijske i energetske krize. Samo zbog većeg obima dospijeća potrebe za finansiranjem sljedeće godine porašće za 19,4 milijarde evra.
Dug prema 120 odsto BDP-a
Mnogo veći problem od jednogodišnjeg programa zaduživanja jeste smjer u kojem se francuske javne finansije kreću.
Evropska komisija očekuje da će francuski javni dug sa 115,6 odsto BDP-a u 2025. porasti na 118,1 odsto ove godine, te preći 120 odsto BDP-a u 2027.
Istovremeno bi budžetski deficit ove godine trebalo da ostane na visokih 5,1 odsto BDP-a. Bez novih mjera Komisija je za 2027. očekivala njegovo povećanje na 5,7 odsto.
Francuska vlada sada pokušava da promijeni tu putanju. U prijedlogu budžeta za 2027. postavila je cilj deficita od pet odsto BDP-a, ali upravo je politička izvodljivost potrebnih rezova jedan od glavnih razloga zbog kojih investitori postaju nervozni.
Francuska pritom nema snažan privredni rast kojim bi jednostavno prerasla svoj dug. Evropska komisija za ovu godinu očekuje rast BDP-a od samo 0,8 odsto, a za sljedeću 1,1 odsto.
Uz tako slab rast, velike primarne deficite i sve veće kamatne troškove, odnos duga prema BDP-u teško je stabilizovati. Komisija Francusku zbog toga već svrstava među zemlje s visokim srednjoročnim rizicima za održivost javnih finansija.
Politički problem postao je finansijski problem
Da je riječ samo o lošim javnim finansijama, tržišta bi vjerovatno reagovala mirnije. Ono što Francusku čini posebno osjetljivom jeste kombinacija duga i političke blokade.
Parlament je fragmentiran, kompromis oko budžetskih rezova teško je postići, a predsjednički izbori slijede 2027. Mjere štednje već izazivaju proteste, dok investitori sve više sumnjaju da će bilo koja francuska vlada prije izbora imati dovoljno političkog prostora za ozbiljnu fiskalnu konsolidaciju.
Evropska komisija već je upozorila da je politička blokada prilikom donošenja budžeta za 2026. ublažila prvobitno planirano smanjenje deficita, te da bi politička neizvjesnost do predsjedničkih izbora mogla dodatno otežati ostvarenje francuskih srednjoročnih fiskalnih ciljeva.
Upravo zato tržište od Francuske sada traži sve veću premiju za rizik, piše Lider.
Razlika između prinosa na francuske i njemačke desetogodišnje obveznice u petak je nakratko porasla na gotovo 160 baznih poena, a početkom ove sedmice ostala je oko 140 do 150 baznih poena.
Njemačka obveznica u evrozoni služi kao referentna bezrizična stopa, pa širenje tog raspona pokazuje koliko dodatnog prinosa investitori traže da bi držali francuski dug.
Zašto je pad evra važan signal?
Posebno je zanimljivo što problem više nije ostao zatvoren na tržištu obveznica.
Evro je u ponedjeljak pao do približno 1,12 dolara, odnosno na najniži nivo od maja 2025.
Slabljenje zajedničke valute pokazuje da investitori francuski problem počinju da posmatraju kao rizik za evrozonu, a ne samo za jednu državu.
Evro je istovremeno oslabio i prema švajcarskom franku, tradicionalnom utočištu investitora u periodima evropske finansijske nervoze.
Tu se pojavljuje najveći rizik – prelivanje.
Ako investitori počnu da zahtijevaju veće premije i za obveznice drugih zaduženijih članica, francuski problem može podići cijenu kapitala mnogo širem krugu država i kompanija.
Prinosi na španske obveznice već su porasli, a tržišta ponovo pažljivije gledaju Italiju i druge članice s visokim javnim dugom.
Francuska ipak nije nova Grčka
Poređenja s evropskom dužničkom krizom 2011. i 2012. stoga nisu potpuno neutemeljena, ali između tadašnje i današnje situacije postoje velike razlike.
Francuska je druga najveća privreda evrozone, ima veliko i likvidno tržište državnih obveznica i ne suočava se s neposrednim problemom finansiranja.
Francuska agencija za dug navodi da je do kraja septembra već realizovano 85 odsto ovogodišnjeg programa finansiranja, a tražnja investitora za srednjoročnim i dugoročnim izdanjima ove je godine bila oko dva i po puta veća od ponuđenih količina.
Dakle, Francuska trenutno nema problem da pronađe kupce za svoj dug. Problem je cijena po kojoj će ga prodavati ako se povjerenje nastavi pogoršavati.
Još jedna velika razlika u odnosu na 2011. godinu jeste to što Evropska centralna banka (ECB) danas raspolaže instrumentima kojima može intervenisati ako rast prinosa pojedine članice počne da ugrožava transmisiju zajedničke monetarne politike.
Ali intervencija ECB-a u slučaju Francuske bila bi politički i ekonomski osjetljiva. Centralna banka mora da razlikuje neopravdanu tržišnu fragmentaciju od rasta prinosa koji je posljedica stvarnih fiskalnih problema pojedine države.
Ako tržište od Francuske zahtijeva veću kamatu zato što joj dug i deficit rastu, prostor za intervenciju nije neograničen.
Dodatni problem je što ECB istovremeno smanjuje svoj bilans i prestaje da reinvestira dio dospjelih državnih obveznica.
Time veći dio novog državnog duga mora da apsorbuje privatno tržište upravo u trenutku kada Francuska i druge države treba da izdaju rekordne količine obveznica.
Dio ekonomista zbog novih napetosti već poziva ECB da preispita nastavak kvantitativnog stezanja.
Problem nije samo Francuska
Francuska kriza dolazi u posebno nezgodnom trenutku za cijelu evrozonu.
ECB procjenjuje da će ukupni budžetski deficit evrozone sa 2,9 odsto BDP-a prošle godine porasti na 3,6 odsto ove, te dostići 3,7 odsto u 2027.
Istovremeno bi javni dug evrozone do 2028. trebalo da poraste prema 90 odsto BDP-a.
Jedan od razloga je povećana državna potrošnja na odbranu, energetsku sigurnost i infrastrukturu, ali i sve veći trošak kamata.
Evropa zato ulazi u period u kojem države moraju da izdaju velike količine novog duga upravo dok se završava era izrazito jeftinog finansiranja. Francuska je samo najvidljiviji primjer tog problema.
Šta to znači za Hrvatsku?
Za Hrvatsku trenutno nema razloga za poređenje s Francuskom. Hrvatski javni dug relativno je znatno niži, kreditni rejting posljednjih je godina poboljšan, a članstvo u evrozoni uklonilo je veliki dio nekadašnjeg valutnog rizika.
Ali Hrvatska više nije izolovana od promjene cijene kapitala u evrozoni.
Ako francuska kriza ostane francuska, efekat na hrvatsko zaduživanje trebalo bi da bude ograničen. Ako se, međutim, počne širiti premija za rizik među državama evrozone, rast referentnih evropskih prinosa prije ili poslije prenosi se i na cijenu po kojoj se zadužuju Hrvatska, banke i domaće kompanije.
Tu je i drugi kanal – ECB.
Ako napetosti na tržištu obveznica same po sebi dovoljno zaoštre finansijske uslove, centralna banka dobija manje prostora za podizanje ključnih kamatnih stopa radi suzbijanja novog inflacionog talasa.
Ako pak procijeni da je ugrožena stabilnost tržišta državnog duga, ponovo se otvara pitanje korištenja instrumenata namijenjenih sprečavanju fragmentacije evrozone.
Zato najvažnije pitanje više nije može li Francuska servisirati svoj dug. U ovom trenutku može.
Pitanje je koliko će je to koštati, može li politički sistem uvjeriti investitore da će zaustaviti rast duga i, prije svega, hoće li tržišta francuski problem nastaviti da tretiraju kao izolovani slučaj.
Pad evra i širenje razlike između francuskih i njemačkih prinosa pokazuju da investitori u odgovor na to posljednje pitanje više nisu toliko sigurni.